En Simple Agreement for Future Equity (SAFE) er et populært instrument i startupverdenen til at rejse risikovillig kapital. SAFEs anvendes især i USA og UK igennem standardiserede dokumenter, hvor selskabet modtager et investeringsbeløb med det samme, og investorer konverterer deres investering til kapitalandele i en senere investeringsrunde. Der er imidlertid nogle juridiske udfordringer forbundet med at anvende SAFE investeringer for danske selskaber. Denne artikel vil drøfte uforeneligheden mellem SAFEs og selskabsloven samt introducere to alternative finansielle instrumenter – warrants og konvertible gældsbreve – der er forenelige med selskabsloven.

Offentliggjort 15. maj 2023

1. OPSUMMERING – VORES ANBEFALING

Ingen selskabsretlige regler opererer med SAFE som investeringsværktøj. En SAFE har derfor ikke nogen selskabsretlig gyldighed, men skal i stedet kategoriseres som en almindelig civilretlig aftale. Den binder derfor alene de parter, der har indgået en SAFE (og dermed typisk ikke selskabets kapitalejere). En SAFE rummer derfor nogle væsentlige udfordringer, der gør, at danske advokater sjældent bør anbefale at anvende SAFEs. For investorer gælder det, at vedkommende ikke er garanteret, at investeringen rent faktisk konverteres til kapitalandele. For selskabet kan det have væsentlige skattemæssige konsekvenser. Derudover gælder det, at ”investeringsbeløbet” ikke tilgår selskabets egenkapital, men udgør en gældsforpligtelse, som påvirker selskabets passiver unødigt (og dermed gør selskabet mindre attraktivt for eventuelle kreditorer og øvrige investorer), og som en investor muligvis kan kræve tilbagebetalt.

Som alternativ til SAFEs bør man i stedet anbefale at anvende en warrant (tegningsret) eller et konvertibelt gældsbrev.

Warrants bør anvendes, når:

• selskabets værdiansættelse kan fastsættes på forhånd,
• der kan angives en udnyttelsespris for kapitalandelene (typisk kurs pari),
• investor vil indskyde yderligere midler gennem erhvervelse af kapitalandele ved udnyttelse, og
• når man kan blive enige om den del af selskabskapitalen, som investor kan tegne, men hvor investor ikke skal være kapitalejer ved indgåelsen af warranten.

Konvertible gældsbreve bør anvendes, når:

• investorer indbetaler investeringsbeløbet straks, men værdiansættelse af selskabet fastsættes under en senere egentlig investeringsrunde,
• der gennemføres en bridgefinansiering, dvs. vilkårene for investeringen forhandles af en (lead) investor i en senere investeringsrunde,
• der ønskes at give en rabat (Discount Cap) på en fremtidig værdiansættelse som kompensation for den tidlige investering, eventuelt kombineret med et loft på værdiansættelsen (Cap), og
• selskabet kan bære den gældsforpligtelse, som gældsbrevet medfører.

Hvis man alligevel vælger at anvende en SAFE – for eksempel fordi at investor er udenlandsk og ikke ønsker at forholde sig til investeringsværktøjer, der er underlagt dansk ret – anbefales det, at ikke kun selskabet, men også samtlige kapitalejere tiltræder SAFEn. Hermed sikrer man i højere grad, at kapitalejere under en generalforsamling forpligter sig til at tiltræde konverteringen af SAFE til kapitalandele.

2. HVAD ER EN SAFE?

En Simple Agreement for Future Equity (SAFE) er en investeringsaftale, der blev opfundet i Silicon Valley og giver investorer ret til at tegne kapitalandele i et selskab på et senere tidspunkt, typisk ved en fremtidig investeringsrunde, hvor selskabets værdiansættelse også fastsættes. Det er en hurtig måde at skaffe risikovillig kapital på uden at skulle forhandle juridiske transaktionsdokumenter, hvilket ofte kan være en tidskrævende (og dyr) proces. Investeringsbeløbet betales med det samme, men tegningen af kapitalandele sker først senere.

En SAFE giver investor ret til at konvertere deres SAFE-investering til kapitalandele i selskabet ved bestemte begivenheder, såsom en fremtidig investeringsrunde (Equity Financing), en værdiansættelsesbegivenhed (som en børsnotering) eller en exit-begivenhed. Med andre ord er investor sikret konvertering til kapitalandele på et senere tidspunkt. Dansk ret rummer dog ikke mulighed for samme garanti ved SAFEs, hvilket gennemgås nærmere nedenfor.

En SAFE er typisk et standardiseret investeringsdokument, som indeholder få vilkår og rettigheder, hvilket eliminerer forhandling og administration. Man udfylder i praksis få felter i det standardiserede dokument, underskriver og overfører penge. En SAFE indeholder imidlertid nogle væsentlige vilkår, man bør være opmærksom på:

• Post-Money Valuation: Hvis parterne kan blive enige om en valuation, kan den indsættes i SAFEn. På den måde sikres det, at investor er bekendt med vedkommendes ejerandel i selskabet i forbindelse med den senere udstedelse af kapitalandele.
• Discount Rate: Hvis parterne ikke kan blive enige om en valuation eller helt vælger at udskyde denne, kan der med fordel aftales en rabatsats på den valuation, der fastsættes ved den næste investeringsrunde. På den måde kompenseres investor for den ekstra risiko, der er forbundet med den tidlige investering. Rabatsatsen ligger typisk i lejet mellem 15-30 %.
• Valuation Cap: Der kan være tilfælde, hvor parterne finder det nødvendigt at aftale et øvre loft på værdiansættelsen ved den senere investeringsrunde. Dette er typisk for at beskytte investor mod overdreven udvanding, og/eller at den senere investeringsrunde gennemføres på et så sent tidspunkt, at investor ikke kompenseres behørigt for risikoen forbundet med den tidlige investering.
• Likvidationspræference: Der er en risiko for, at selskabet mellem SAFE-investeringen og den senere investeringsrunde går konkurs eller opløses (Liquidity Event eller Dissolution Event). Investor har i denne periode ingen rettigheder, herunder likvidationspræference (Liquidation Preference), som det ofte ses, når investorer tegner præferencekapitalandele med præferencerettigheder. Derfor ses det ofte, at der i en SAFE aftales en likvidationspræference, som er en civilretlig aftale om et likvidationshieraki, hvor investor er foranstillet øvrige kapitalejere, typisk selskabets eksisterende kapitalejere, ved det provenu, der eventuelt måtte være ifm. en konkurs.

En SAFE er således en praktisk metode for tidlige investorer og startups til at indgå hurtige og fleksible investeringsaftaler uden væsentlige omkostninger. Dog er der som nævnt juridiske udfordringer forbundet med anvendelsen af SAFEs under dansk ret og selskabsloven.

3. UDFORDRINGER VED SAFE UNDER DANSK RET

Dansk ret opererer ikke med SAFEs eller instrumenter, der 1:1 kan sammenlignes hermed. Problemstillingen opstår ved, at der ifm. indbetalingen af investeringsbeløbet ikke sker nogen modydelse (kapitalandele eller warrants), hvorfor der næppe kan argumenteres for, at investeringsbeløbet tilgår egenkapitalen. Derfor vil man i mangel på alternativ regnskabsteknik kategorisere investeringsbeløbet som en gæld (fordring) overfor en SAFE-investor, der ved en senere investeringsrunde konverterer denne gæld til kapitalandele. Der er imidlertid tale om en proces, der er uforenelig med selskabslovens procedurer for gældskonverteringer, medmindre konverteringen vedtages på en generalforsamling.

Der er derfor juridiske risici og potentielle konflikter forbundet med alligevel at anvende en SAFE:

1. Civilretlig aftale: Indgåelse af SAFEs betragtes som en civilretlig aftale mellem parterne og giver ikke automatisk selskabsretlig beskyttelse for investorerne i modsætning til konvertible gældsbreve og warrants, hvor investorer har krav på den efterfølgende konvertering eller tegning af nyudstedte kapitalandele. Dette betyder, at en investor, der indgår en SAFE, kan få vanskeligt ved fuldbyrde sit civilretlige krav om, at selskabet skal udstede de aftalte kapitalandele. Idet en SAFE typisk indgås med selskabet – og dermed ikke selskabets kapitalejere – binder den ikke kapitalejerne, som kan risikere at nægte at tiltræde den generalforsamlingsbeslutning, hvor de nye kapitalandele udstedes.

1. Værdiansættelseskrav: Selskabsloven stiller krav om, at der fastsættes en værdiansættelse af selskabet, når der udstedes kapitalandele. Dette skyldes, at det mindste og højeste beløb af kapitalandele, som udstedes, skal angives. Selskabsloven indeholder faste procedurer herfor ved (andre) investeringsinstrumenter som warrants og konvertible gældsbreve, som SAFEs ikke lever op til. SAFEs fastsætter typisk ikke en værdiansættelse på tidspunktet for indgåelsen af aftalen, men udskyder dette til en fremtidig konverteringsbegivenhed.
2. Fortegningsret: Selskabsloven indeholder en fortegningsret for eksisterende kapitalejere til at tegne nye kapitalandele i forhold til deres ejerandel ved kapitalforhøjelser. En SAFE kan være i konflikt med disse fortegningsrettigheder, da den giver SAFE-investorer ret til at tegne kapitalandele på et senere tidspunkt uden at tage hensyn til de eksisterende kapitalejeres fortegningsret.

4. Regnskabs- og revisionskrav: En SAFE kan skabe uvished om, hvordan investeringen skal indregnes i selskabets regnskab. Investeringsbeløbet kan næppe være tilgået selskabets egenkapital. Selvom forholdene formentlig taler for at behandle investeringsbeløbet som en gældsforpligtelse, er der ingen regnskabsmæssig praksis herom.

5. Skattemæssige konsekvenser: Efter dansk ret skal der betales skat af gevinster ved salg af kapitalandele og udbytte. Da en SAFE ikke er en kapitalandel (men bør give ret til kapitalandele), kan det være uklart, hvordan skattereglerne skal fortolkes i forbindelse med konvertering af en SAFE til kapitalandele, og hvordan eventuelle gevinster og udbytter skal beskattes. Dette kan skabe usikkerhed og potentielle skattemæssige konsekvenser for både investorer og selskaber.

Disse udfordringer gør det nødvendigt for danske selskaber og investorer at overveje alternative investeringsstrukturer, der er i overensstemmelse med dansk ret og selskabsloven, såsom konvertible gældsbreve og warrants.

4. HVORDAN LØSER MAN DISSE UDFORDRINGER, OG HVILKE ALTERNATIVE MÅDER ER DER AT STRUKTURERE EN INVESTERING PÅ?

En SAFE er et effektivt og ikke-fordyrende instrument, der kombinerer ”det bedste fra begge verdener” for risikovillige investorer, der vil investere i startups. Selskabet modtager adgang til kapital med det samme og uden nødvendigvis at aktivere rådgivere, og investorer kan udskyde forhandlingen af kommercielle og juridiske vilkår, men stadig opnå fornøden juridisk beskyttelse.

Konvertible gældsbreve og warrants er to finansielle instrumenter, der kan anvendes som alternativer til SAFEs, når man investerer i danske startups. Begge instrumenter er i overensstemmelse med selskabsloven og rummer omtrent samme fordele som ved SAFEs. I modsætning til SAFEs, der efter dansk ret blot udgør en civilretlig aftale, som der dermed ikke er lovbestemte indholdskrav til, indeholder selskabsloven indholdsmæssige krav til både konvertible gældsbreve og warrants. Der kan derfor argumenteres for, at der er en mindre fleksibilitet forbundet med konvertible gældsbreve og warrants sammenlignet med SAFEs.

Konvertibelt gældsbrev:

Et konvertibelt gældsbrev er et almindeligt gældsbrev med den tilføjelse, at lånebeløbet kan konverteres til egenkapitalen mod udstedelse af kapitalandele i selskabet. Et konvertibelt gældsbrev er et lån, som en investor giver til et selskab, med mulighed for at konvertere lånet til kapitalandele i selskabet på et senere tidspunkt, som regel under bestemte vilkår eller begivenheder (f.eks. en fremtidig investeringsrunde).

Fordelene ved at anvende konvertible gældsbreve som investeringsinstrument er de følgende:

1. Juridisk anerkendelse: Konvertible gældsbreve er en anerkendt investeringsform i dansk ret og selskabsloven, hvilket skaber klarhed og juridisk sikkerhed for både investorer og selskaber.
2. Fast rente: Da konvertible gældsbreve er lån, betaler selskabet en fast rente til investorerne, indtil lånet konverteres til kapitalandele. Dette giver investorerne en vis gevinst, selvom konverteringen til kapitalandele ikke sker. Det kan også aftales, at renterne tillægges hovedstolen, således der kan konverteres til flere kapitalandele senere.
3. Fleksibilitet: Konvertible gældsbreve kan tilpasses forskellige investeringsstrategier og risikoprofiler, da vilkårene for konvertering og rentebetalinger kan forhandles mellem parterne.
4. Valuation cap: Det er muligt at indsætte en øvre grænse for værdiansættelsen. Et valuation cap indføres i konvertible gældsbreve for at beskytte investorer mod potentiel overdreven udvanding af deres egenkapitalandel, når gældsbrevene konverteres til kapitalandele. Valuation cap’et er et værktøj, der kan bruges til at mindske risikoen for investorer og gøre konvertible gældsbreve mere attraktive som investeringsinstrumenter, især for tidlige investorer i startups, hvor der er stor usikkerhed om virksomhedens fremtidige værdiansættelse.

Ulemperne ved at anvende konvertible gældsbreve som investeringsinstrument er de følgende:

1. Gældsforpligtelse: Da konvertible gældsbreve udgør lån, pålægger det selskabet en gældsforpligtelse, som påvirker selskabets passiver og dermed øger selskabets insolvensrisiko og gør selskabet mindre attraktivt for øvrige debitorer.
2. Kreditor: Da et konvertibelt gældsbrev udgør en fordring, betragtes långiver som kreditor snarere end investor. Det er først, når kreditor vælger at konvertere sit lån, at denne bliver en investor. Det tilkommer kreditor diskretionært at vælge, om denne vil have tilbagebetalt sin gæld (evt. med tilskrevne renter), eller om denne vil ”lurepasse” og konvertere sin gæld til egenkapital. Kreditor kan med andre ord ”gå begge veje”, og selskabet ved ikke, om dette er ”købt eller solgt”, før kreditor har bestemt sig for, om denne vil konvertere eller ej. Denne usikkerhed er en fordel for investor og ulempe for selskabet.
3. Kompleksitet: Konvertible gældsbreve kan være mere komplekse end SAFEs, da de indeholder flere vilkår og rettigheder, der skal forhandles og administreres.

Warrants

En warrant er en tegningsret, der giver investorer ret, men ikke pligt, til at tegne kapitalandele i et selskab til en bestemt pris (udnyttelseskurs) inden for en bestemt tidsperiode. Warrants er ikke kun et værktøj, man tildeler medarbejdere som led i deres vederlag. Warrants kan også anvendes til investeringer, hvor investorer kan tegne kapitalandele, når selskabet gennemfører en investeringsrunde eller opnår visse milepæle.

Fordelene ved at anvende warrants som investeringsinstrument er de følgende:

1. Juridisk anerkendelse: Warrants er anerkendt i dansk ret og selskabsloven, hvilket giver juridisk klarhed og sikkerhed for både investorer og selskaber.
2. Potentiel gevinst: Warrants giver investorer mulighed for en ”upside” af selskabets værdistigninger, uden at de nødvendigvis skal tegne kapitalandelene.

3. Beskyttelse mod udvanding: Da warrants giver investorer en ret, men ikke pligt, til at tegne kapitalandele i selskabet, kan de bruges som en form for beskyttelse mod udvanding af investeringen. Investorer kan vælge at udnytte deres warrants for at opretholde deres ejerandel via deres fortegningsret, hvis selskabet udsteder flere kapitalandele i fremtiden.

4. Tiltrækning af investorer: Warrants kan være et attraktivt investeringsinstrument for investorer, da de ofte har begrænset downside-risiko. Hvis markedsprisen på kapitalandele falder og aldrig overstiger udnyttelseskursen inden for warrants gyldighedsperiode, mister investoren kun det beløb, denne eventuelt betalte for warrants (warrantpræmien), og ikke hele værdien af de kapitalandele, de kunne have tegnet. Dette begrænsede tab kan gøre warrants mere attraktive for investorer, der søger højere afkast med en begrænset risiko. Dette kan gøre det lettere for startups at tiltrække kapital og finansiere deres vækst.

5. Mindre indflydelse på selskabsstyring: Da warrants ikke giver investorer stemmerettigheder, indtil de konverteres til kapitalandele, kan selskaberne fortsætte med at træffe beslutninger uden umiddelbar indflydelse fra warrant-investorerne. Dette kan give selskabsledelsen og founders mere fleksibilitet og kontrol over selskabets strategi og drift.

Ulemperne ved at anvende warrants som investeringsinstrument er de følgende:

1. Tidsbegrænsning: Warrants har normalt en udløbsdato, hvilket betyder, at investoren skal udnytte dem inden for en bestemt tidsperiode. Hvis dette ikke sker, mister warrants sin værdi, og investoren går glip af muligheden for at tegne kapitalandelene.
2. Udnyttelseskurs: Warrants har en fast udnyttelseskurs, som investoren skal betale for at konvertere warrants til kapitalandele. Der skal derfor fastsættes en pris for kapitalandelene på tidspunktet for udstedelse af warrants.
3. Kompleksitet: Warrants kan være komplekse instrumenter, der kræver forvaltning og overvågning af både investorer og selskabet. Dette kan føre til øgede omkostninger og ressourceforbrug i forbindelse med administration og håndtering af warrants.

Sammenfattende kan konvertible gældsbreve og warrants være mere administrative byrdefulde end SAFEs og medføre visse ulemper. De er imidlertid instrumenter, hvis gyldighed er reguleret i dansk ret, og som dermed giver investor og selskab klarhed omkring den efterfølgende proces. I modsætning til SAFEs rummer selskabsloven klare indholdsmæssige krav til begge instrumenter, og der er en fast procedure for deres vedtagelse og procedure ved eventuel konvertering.

5. KONKLUSION

Danske startups står over for juridiske udfordringer, når det kommer til SAFEs under dansk ret og selskabsloven. For at imødekomme disse udfordringer kan alternative investeringsinstrumenter, såsom konvertible gældsbreve og warrants, være mere hensigtsmæssige. Disse juridisk anerkendte instrumenter kan tilbyde investorer attraktive afkastmuligheder, samtidig med at de begrænser downside-risikoen. Ved at træffe det korrekte valg af investeringsinstrument er det muligt for både startups og investorer at navigere gennem det komplekse juridiske landskab og etablere et solidt fundament for succesfulde investeringer og fremtidig vækst.

Hos Samar Law er vi dedikeret til at yde juridisk støtte til både investorer og startups i de tidlige investeringsfaser. Vi sætter en ære i at holde os opdateret på de seneste udviklinger i startupindustrien.

Har du spørgsmål eller sørger du rådgivning herom, er du velkommen til at kontakte advokat Payam Samarghandi via e-mail på payam@samarlaw.dk eller pr. telefon på +45 60 79 37 77.